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第4节 寻找牛股的游戏

公众投资者已经不敢对上市公司要求太高,上市公司能踏踏实实地做生意,不做假、不制造意外风险,投资者就谢天谢地了。

说起来令人难以置信,其实,顶尖的上市公司是可以给公众股东养老的。

一个美国老太太在退休时用 5000 美元退休金买入了可口可乐的股票,到自己去世时这部分股票已经增值到了上千万美元。

这个老掉牙的故事已经没有多少人愿意相信了。但是,不可否认,可口可乐几十年来带给公众股东稳定增长的投资回报,确实能够起到养老的效果。

能给股东“养老”的好股票

在香港股市,这类话题总离不开那个“任何时候买入都是对的、任何时候卖出都是犯蠢”的汇丰银行,这只股票改变了许多中小投资者的命运。

美国人都是从 30 多岁就开始谈论遗嘱,开始计划如何构筑自己的退休保障金。以前中国人可能会觉得这样不吉利或者很可笑,但如今我们逐渐意识到养老要靠我们自己。

我们生活在一个铺张浪费的时代。部分国家的政府负债累累,所以指望政府为大众提供养老之所需,已经变得越来越不可靠。

公务员和那些在国有企业端铁饭碗的人们,退休金好像有着落,但几十年以后的事总是有很大的不确定性:通货膨胀的上升和生活水平的普遍提高会使公务员和国企人员的退休金相对贬值。

人的寿命越来越长,医疗费用在不断攀升,而且“养儿防老”也越来越不现实了。

经商被认为是致富最可靠的路子。可是对于亿万大众来说,经商是不现实的,因为失败的概率太大,需要的资金也越来越多。

不管我们愿不愿意承认,股市和房地产正承担着一部分社会责任。社保基金很多年前就已经入市,而且获利不菲,“养老金入市”和“养老地产”的话题也时不时被媒体拿出来热炒。

“以房养老”理论上是可行的,不管将来房价能不能保持持续性的涨势,收租金是没问题的。但以房养老的前提是,房屋所有者没有欠下很多房贷。那些按揭买房的家庭,对未来的美好期望都是建立在收入持续增长、资产价格持续上升、永不失业、永不生大病的假设之上的。

股市如果要作为社保基金和养老金的一个增值渠道,也是有前提的,就是存在大量的优质上市公司,这才能确保入市者能获得稳定的资本回报率。

什么叫资本回报率?就是投入一元钱,一年后能带来多少回报。

资本回报率=(净收入-税收)/(股东权益+有息负债)比如,我们投给苹果公司一美元,一年后能收到六十多美分的回报。

所以,苹果公司非常珍惜自家公司的股权,不稀罕投资人的钱。苹果公司多次拿出几百亿美元回购自家股票。

投给微软公司一美元,十几年前的年回报有六十多美分,现在只剩三十多美分了。尽管也很不错,但回报率下滑的趋势已无法挽回,所以,比尔·盖茨不断地抛售自家股票。1986 年,比尔·盖茨持有微软近一半的股份,2014 年他的持股比例是 4%。

投给亚马逊公司一美元,一年后仅能获得五美分的回报,有时还会亏损。亚马逊的生意越做越大,而资本回报率始终不见提高,所以,华尔街一直对亚马逊爱恨交加。

…………

那么,中国企业的资本回报率是多少?普遍看法是:比美国企业低很多,大概只有美国企业的一半。

中国生产了全球 60% 的钢材,但是中国钢铁业全行业赚的钱不及必和必拓(澳大利亚铁矿石巨头)一家的利润;中国啤酒销售量世界第一,可全行业的利润只相当于一两家世界大型啤酒厂的利润。中国数百家上市公司的利润只有几百万或几千万元,相对于它们几十亿、几百亿元的总资产,利润率只有千分之几,还不及银行活期利率,这还不考虑其做账的因素。

哪怕在上证指数冲到 6000 点上方的 2007 年,中国上市公司的资本回报率也仅为 10%,而当年美国上市公司的平均运营资本回报率为 17%。

美国公司没有高速的业绩增长,但它们的毛利率很高,因此资本回报率也很高。IBM 这家创立于 1911 年的公司,竟能把销售毛利率从 2001 年的 37% 提高到2011 年的 46.9%,百岁之年仍宝刀未老。宝洁、穆迪和箭牌等企业比 IBM 还年长,但毛利率仍相当高,宝洁常年保持在 50% 以上,穆迪的毛利率有 73%,箭牌也有 51%。

所以,美国上市公司能给本国的企业养老金提供大量投资增值的机会。美国的企业养老金机构,是美国股市最大的机构投资者。换句话说,美国的优质上市公司可以给美国退休者养老。

美国上市公司在资本回报率很高的情况下,间接承担着给公众股东赚养老金的责任。中国上市公司则承担了给地方政府创造 GDP、创造就业机会的责任,而想落实这部分责任,中国企业就必须要把摊子铺大,掌握更多的资源。

估值有那么重要吗

索罗斯在其著作《金融炼金术》中表示:在股票价格的变化和企业基本状况的变化之间,难以建立起任何稳定的相关关系,勉强建立起来的关系,无论何种都是人为的而非观察的结果。

股价走势与企业业绩增长之间是否存在必然的联系?索罗斯对此表示怀疑。

不论你投资的目的是想短期套利,还是想追求一个长期稳定的回报,投资人都必须清楚:资金的推动(长期或短期)才是最关键的,股票的估值水平(以及预期的成长性)只是资金介入时一个考量的方面而已,而且多数时候,估值并没起到决定性的作用。

美国《财智月刊》(Smart Money)杂志于 2011 年年底刊登一文《股票市场的行尸走肉》,文章指出:沃尔玛的利润每个季度都在上升,但是股价比十年前只高了 11%。思科(Cisco)的股价相比十年前还跌了 4%,虽然该公司的利润比十年前涨了 220%。制药巨头辉瑞、Merck、Amgen,全球领先的医疗科技公司 Medtronic,还有 IT 精英英特尔、微软,全球高端制造业的领军者 GE,传媒巨头时代华纳,等等,这些公司可都是世界

上最大最好的公司啊!它们的股价都低于十年以前,尽管利润年复一年地在上升。这样的现实真是让人情何以堪啊!

标准普尔指数的 100 个大股票中,起码有 30 个股票属于这种“行尸走肉”,另外 11 个股票比十年前微涨,这还没扣除通胀的因素。股民多年来的提心吊胆算是义务劳动了。

股票的估值都是基于公司未来的盈利预期,先不管“预期”能否顺利实现,即使公司能够实现稳定增长,股价就一定有相应的涨幅吗?这确实令人怀疑。

况且,如果企业利润表可以被操纵,股票估值也是不可信的。很多公司在计划 IPO(首次公开募股)时,喜欢问证券公司的人:“我的利润应该如何分配”“今年应该入账多少”“明年入账多少”“后年入账多少”……

他们想让利润实现连续几年的稳步增长。

那些昙花一现的公司,往往会发力推动“业绩大爆发”,以配合其股价走势。

上市公司管理层对于公司股价的波动,心态是很奇特、微妙的。如果公司 IPO 上市之后,股票下跌,他们会夸奖投资银行水平高,一上市就抓住了高点;如果股票上升了,他们反而会很不高兴,认为公司资产被贱卖了。

难道管理层对自己公司的真实价值心里没数吗?可是,在很多上市公司管理层看来,上市公司的估值或者股票价格是可以被无限高估的,因为股票市场和投资者有着无限的想象力。

上市公司都力求把利润“做得像个样子”,使投资者一开始就对自家公司有一个比较高的回报预期。

比如,房地产公司上市之前,会把当年能卖掉的房地产专案、投资物业全部卖掉。专案就是专门负责一个案场,在房地产行业,案场就是指一个楼盘。拟上市公司集中销售、做利润,会使公司的利润分布在时间上很不均衡,可能前年利润是 1 亿元,去年变成 5 亿元,今年变成25 亿元,但今年上市以后,因为这家房地产公司把好项目都卖了,后续的开发没有跟上,导致上市后的第二年第三年,利润节节下滑。上市当年,如果按年利润 25 亿元进行估值,这家公司的市场价值可能达到数百亿元;上市后,利润下滑到正常水平,可能是三五亿元甚至更少,这家公司的市场价值可能只剩下几十亿元。市场价值从数百亿到几十亿,这中间的差值就是上市公司赚取的股民的钱。

再比如,汽车制造商上市之前,会和经销商进行“商业合作”。在上市当年需要更多收入的时候,把超过正常需要的库存从厂商转到经销商那里。到第二年年初,经销商寻找各种借口,如市场不好、服务问题等,要求退货。反正是赊账,不用付钱的,厂商也会半推半就地接收退货。商业上这叫“压货”,是上市公司制造收入常用的一种办法。

许多上市公司的崩溃,起因不是收入变少或者利润亏损,而是他们自己利用各种手段在财务报表上“赚取”了额外的收入和利润,干扰了股票的正常估值。

A 股市场正面临两种估值体系的碰撞:第一种估值体系是旧有的二级市场证券(金融)资本为主导的估值体系,或称价值投资,通常以市盈率和市净率来评估股票价值;第二种估值体系则是以产业资本为主导的估值体系,即市值估值法,或者称为重置估值法……重置估值法将会成为影响市场的主要力量。

行情稍有好转,“市场人士”就喜欢拿PEG(动态市盈率)说事——这走的是传统估值(定价)路线。

PEG 指标是彼得·林奇(美国基金经理)发明的一个股票估值指标,是在 PE(市盈率=股价 / 每股年度盈利)估值的基础上发展起来的,它弥补了 PE 对企业动态成长性估计的不足,其计算公式为:PEG = PE/ 企业年盈利增长率。彼得·林奇选股就是挑那些低市盈率、高成长性的公司,此类公司的典型特点就是 PEG 指标非常低。

只要研读一些上市公司的资料,你就会发现,动态市盈率所依赖的盈利预测非常不靠谱,比如部分上市公司证券投资规模很大,投资收益随时会因股价的起伏而波动,而且公司管理层打算何时将“投资收益”兑现,谁拿得准?上市公司要是故意混淆主营收入和一次性收入,将一次性所得,比如路上捡了一大笔钱,记作日常经营收入,就会使人误解这种守株待兔的好事天天有。市场变幻莫测,就连公司核心高管也不敢说心中有数,更别说投资人了。

金融机构对股票的估值肯定会有臆测成分,股价虚高的情况在几乎所有股票上都曾有过,只是相对来说产业资本要“实诚”一些,起码在买股票时不玩虚的。

做企业出身的那一类人(即产业资本)最具实业家的眼光,他们一旦发现上市公司市值与企业实体价值之间已没有“流通溢价”,有的甚至还有折价,就绝对不会放过“攻击”的机会。

股票价格与实际每股净资产之间总会存在一个差值,股票一旦实现上市流通,人为的炒作,当然也有合理的增长预期在里面,会使股价要高于甚至远高于每股净资产,这个部分的溢价就是流通溢价。

产业资本决定是栖身资本市场还是投入实业,有一套系统的计算办法——托宾 Q 比率。托宾 Q 比率(Tobin’s Q Ratio)是由诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾于 1969 年提出的,其计算公式为公司的市场价值 / 资产重置成本。重置成本就是重新构建这样一家企业所需要支出的各类显性和潜在的成本。

当托宾 Q < 1 时,购买现成的企业更便宜,产业资本就会减少实业投资,直接“杀入”资本市场。比如2010 年地产股下跌得非常厉害,一些产业资本的智囊就会根据 PB(市净率)计算,假设把这家公司的资产都折现卖掉,得出一个数额,再拿着这个数额与当时的企业股价相比较。如果股价相对于折现价格有 30% 的折价,那么肯定会有产业资本介入。

这一计算方法多用于市场长期低迷之际,除了 2010 年地产股的低迷使得重置成本出现外,最令人津津乐道的无疑是 2008 年,水泥板块的龙头——海螺水泥大肆收购另外 7 家水泥类上市公司股票,总市值约 11.8亿元。

就行业敏感度而言,产业资本有天然优势,它们显然更了解同行的情况和企业的运营情况,产业资本购买股票也更具有灵敏性。

证券投资,究竟赚了谁的钱

2012 年 5 月,社交网站 Facebook(脸谱)上市第一天市场价值就超过 1000 亿美元。中国最赚钱的上市央企中石油、中石化的市场价值,换算成美元大概也在1000 亿美元上下。当年,Facebook 的创始人马克·扎克伯格才 28 岁。

可是 Facebook 上市的第一个星期就很不走运,股价比发行价下跌了 16%。

股票有涨有跌,价格走势跌宕起伏,都是很正常的事。但那些在Facebook 上赔了钱的投资者,心里有火,怀疑这里面有欺诈。

有些投资者开始追究公司和投资银行的责任,几桩官司拉开了序幕。个体投资者们抱怨的理由之一是,投行在 IPO 的前几天把调低了的利润预测透露给大的机构投资者,但是没有告诉散户投资者。这很不公平。

到底 Facebook 的利润怎样,没有谁比扎克伯格更清楚了。要是散户们总这样告来告去,对 Facebook 的声誉会是怎样的一种伤害?

其实,谁是谁非不重要,问题关键是,Facebook的股价不能再跌了,只要股价能止跌回稳、反转向上,谁还有兴趣去打这个官司?

果然,2012 年年底,Facebook 的股价走势开始上扬,从每股 25 美元一路涨到每股 150 美元上下。这样大市值的股票,居然能在五年的时间里大涨 500%。好了,一切问题都解决了,之前的官司也不了了之。

巴菲特曾对股东说:“我和我公司的CEO 查理,不仅不知道我们公司明年赚多少钱,我们甚至不知道我们公司下一个季度赚多少钱。我们对那些能准确预测自己公司赚多少钱的 CEO 保持怀疑。如果他们经常能达到他们预测的利润目标,我们就会保持高度警惕,并开始减持他们公司的股票。”其实他是在说:那些人可能通过做假账迎合股民。

因此,如果有人跟你说,应该在什么时间或者什么价位买什么公司股票,他们不是骗子,就是靠佣金吃饭的股票经纪人,还有可能他们根本不知道自己在讲什么。其实,大多数情况是后者。

正因如此,全世界的投资银行从来都不会对他们评估的公司价值负责。不论是摩根士丹利,还是高盛,或是美林这些世界顶级的投资银行,在其编写的公司上市招股书的最上面,你都会发现一行小小的、很容易被人忽略的字眼:“股票买卖,风险自负。”

股票的诞生,依赖于其所代表的企业资产,但股票一旦出生,脱离了母体,它就有了自己的生命(价格走势),不再完全依赖母体。

为什么上市公司要对股价暧昧不清的波动承担责任?

公司上市,确实是圈走了投资者的钱。投资者还得祈祷别遇到烂公司,很多烂公司做产品不行,频繁发股发债,对于它们来说,融资就是赚钱。

作为股民,究竟想赚谁的钱?如果想赚上市公司的钱,就必须选择那些长远看来有成长潜力的好公司,耐心等待它们成长。但是,国内投资者大多没有这个耐心,可能也不相信这种好公司的存在。大多数股民在费心琢磨,怎么赚其他股民的钱?

如果你想赚其他股民的钱,那么,你就必须学点投资心理学,或者学会打听消息,学会先人一步,着重分析短期的经济数据和公司的财务数据,以及猜测其他人对各种“短期局部事件”的反应。

如果你做短期,那就只能依靠比别人聪明或者幸运,因为公司的业务不能在短期有明显变化。我们每个人都以为自己比大多数人聪明,而实际上,我们就是“大多数人”。

股市在中长期并非零和游戏,或者零和博弈。好公司带给投资者的回报,会在一段时期后得以显现。

资本市场最根本的游戏规则是共赢,但是很多人将其视为博弈。90%的人认为市场的逻辑是博弈,但它实质上又不是市场最根本的逻辑;也许只有 10% 的人认为市场的根本逻辑是共赢。

一个符合根本逻辑的方法,只有少数人相信,最后只有少数人赚钱,这是很正常的。

股息也会说谎

对于欧美国家的投资人来说,他们可以通过长期投资“股息型股票”而赚到大钱——找到升值潜力在平均水平之上,股息支付安全有保障,且不断增长的股票,然后在合适的价格买入。

《华尔街日报》给出一个数据:从1926 年到现在,在标准普尔 500 指数股票的总回报中,有43% 来自股息。

监管层也希望 A 股市场有这样的回报,证监会前主席郭树清多次强调“鼓励和强化上市公司分红”,力图改变 A 股上市公司多年来重融资、轻回报,多集资、少分红的状况。

证监会曾给出一个数据:2001~2012年间,A 股市场累计成交 280 万亿元,券商从中赚取的佣金超过 5000 亿元,政府从中收取了近 5500 亿元的印花税,而上市公司的现金分红累计只有 7500 亿元左右。也就是说,A股投资者从上市公司拿到的现金回报,还没有买卖股票的交易成本(佣金+印花税)多。

可是,现金分红对上市公司和投资人是不是真有好处呢?

在中国股市,一只股票是否具备投资价值,投资者愿不愿意买入并持有,与其分红比例的大小没有必然联系。相反,股票分红越多往往越糟糕。

比如,有两只股票每年的利润率都是50%,每股净资产都是 5 元,股价都是 50 元。现在,第一只股票的分红方案是每股分红 2 元,而第二只股票的分红方案是不分配现金。相比之下,哪一只股票比较好?如果一定要你买其中一只,那么应该选择哪一只? 

当然要买不分红的!净资产越高、利润率不变,业绩增长才越快。

对于打算现金分红的股票,交易所还会在其分红当天进行“除息”,就是“股价 50 元-分红 2 元=除息后的价格48 元”,这样一来,投资人得到现金分红的同时,所持股票市值也会有同等价值的缩水。换句话说,分红没有给投资人带来任何实际利益。

不仅如此,现金分红还要交税,在沪深股市,现金分红要交 10% 的红利税。

在 A 股市场做投资,有必要分清两个概念:最有投资价值股票≠最赚钱的股票。

1992 年以来,万科地产、招商银行、贵州茅台、苏宁电器等上市公司是最有投资价值的,但最赚钱的股票不是茅台,亦非苏宁。

中国股市有其特有的价值判断,衡量一只股票有无投资价值,不仅仅要看其行业前景如何、业绩能否增长,更重要的是看其“股本能否持续扩张”。

说来难以置信,A 股市场给投资者带来最多机会的还是股本扩张,一些具有良好的股本扩张能力的个股,多年来已给长期持有这些股票的投资者带来数百倍、甚至上千倍的投资回报。

看看多年来一直持有爱使股份、飞乐音响、延中实业和申华实业等股票的投资者,当初只需花费一两万元,不论这些年来大盘涨跌如何,只要紧捂不放,都能赚得钵满盆满,获利数百上千倍。

爱使股份、飞乐音响、延中实业和申华实业这些股票,你说它们的行业如何好、业绩成长性如何棒,恐怕也谈不上。它们和其他一些质量较好的股票相比,在绩效方面并没有什么优势可言,可要说其股本扩张能力,在沪深两市中则是首屈一指,无可比拟。

我们再举两个例子,梅雁股份和四环生物。

梅雁公司深处山区小城,卖的什么大家都不知道,却衍生出那么多财富神话。这家上市公司硬是把一千多万的股本(小盘股),通过多次送红股、转增股票、增发股票,做成了 18 个亿的庞然大物。四环生物也是从几千万的盘子炒到了 10 个亿的股本规模。关键是,这两家上市公司一直都是安然无恙地低调运作,真正的闷声发大财。

上市公司股本扩张的方式是“高送转”,就是送红股或者转增股票。

多年以来,带来股本扩张的“高送转”已成为 A 股市场最具号召力的“题材”。

好公司是如何变坏的

大量中国公司上市前业绩不错,竞争力非常强,而上市三年后,业绩下滑严重。这不是中国上市公司独有的现象。美国彭博资讯公司曾做过统计:美国至少有 55% 的上市公司,上市三年后的盈利状况不及上市前。

美国金牌分析师安迪·凯斯勒对此作出解释:每个人都在乎利益,但大家又羞于言利。上市公司管理层经常讲“要捍卫股东利益”,这往往与他们的内心背道而驰。一家公司上市成为“公众公司”以后,如果管理层持股比例很小,他们顶着各种压力做大业绩,而公众股东什么都没做,毫不费力地坐享红利。管理层的内心就会不平衡,哪怕嘴上不说,他们也会在其他方面寻求补偿,比如超高的年薪、奢华的公务飞机等,而这些都会侵蚀公司利润。

毛利润=销售收入-销售成本

净利润=毛利润-期间费用-各项税费

第一轮利润侵蚀:原材料、人工成本和固定资产折旧,作为直接成本,已包含在销售成本中。

第二轮利润侵蚀:除了房地产业因税费繁杂(房产交易中的 12 项税和 56 项费占房价的70%),其他行业的“利润拔毛”主要以期间费用为主。期间费用包括三大项:销售费用、管理费用和财务费用。

巴菲特最痛恨管理费用增长,“管理费用/ 营业利润”是他用来分析公司财报的重要指标。什么是管理费用?就是为保证内部组织的运行效率,在公司高层、中层、基层所有管理者身上所花费的钱。比如,办公室要装得够气派,商务餐喝几万元一瓶的拉菲红酒,常出去打高尔夫球。有时候,公司“管理费用”节节上升,可能只是因为董事长多去了几次高档会所、多吃了几顿鲍鱼。

巴菲特说:“在有些公司,管理费用占营业利润的 10% 甚至更多。这相当于对公司业务抽了 1/10 的税,不但损害公司盈利,而且毁损企业价值。一家管理费用占营业利润 10% 的公司,和一家总部管理费用占营业利润 1% 的公司相比,哪怕两者赚取的营业利润相同,但前者仅仅是因为总部管理费用开支过大,就会导致投资者遭受 9% 以上的价值损失。

“公司总部的高额管理费用,与公司高业绩之间没有任何相关性。事实上,组织机构简单、管理费用低的公司,要比那些拥有庞大官僚组织的同业公司运营效率高得多。”

如果以巴菲特的标准,“管理费用占营业利润的比率超过 10% 是不可忍受的”,那么,A 股上市公司中,能让巴菲特满意的公司是非常少见的。

一家经营成本高昂的公司,其管理层总能找到各种各样增加公司管理费用的办法。而一家严格控制经营成本的公司,其管理层即使在公司经营成本已经远低于竞争对手的情况下,仍会继续寻找更多的降低成本的方法。

比如巴菲特重仓持股的富国银行,管理费用远低于中国的工商银行、建设银行,其管理层仍在设法缩减经营成本,采取的措施包括:关闭主管专用的餐厅,只配备一个类似于大学食堂里的服务员;关闭高级管理人员专用的电梯;禁止主管在办公室里用绿色植物作装饰,因为保养费用过大;撤掉主管办公室一直供应的免费咖啡;取消每年赠送给高级管理人员的圣诞树……

在国内,多数上市公司高管觉得自己是公众人物,有面子、有社会地位,有个不错的施展才能的平台,也能大手大脚地花钱——干大事嘛,当然得花大钱。如果企业能不断做强做大,那当然好了,但成功毕竟是一个小概率事件。不成功也不要紧,平庸是不受谴责的。

只要能控制住一家上市公司,哪怕这个公司不怎么赚钱,至少高管们有表现自己的舞台,也有稳定可观的收入,出门见人说话的声音都大一点。至于公司股东有什么想法,尽量尊重,而且股东越多、股权越分散越好,最好都是中小股东,像迪士尼、惠普一样,这样一来,股东的话语权会很弱,公司管理层做事更不受束缚。

当年,迪士尼公司创始人家族尽管一直看CEO 埃斯纳不顺眼,却因为迪士尼股权极度分散(公司上市的一大弊端),埃斯纳笃定创始人家族难以召集足够的票数召开股东大会赶他下台,于是,有恃无恐地控制了公司 20 年(经济学称为“内部人控制”)。最后,创始人沃尔特·迪士尼的后人实在忍无可忍,决定登报号召全国迪士尼股东团结起来,居然拉到了45% 的票数,最终得以召开股东大会罢免了埃斯纳。

如果管理层和大股东没有平等对待公众股东的坚强信念,他们随时会做“牺牲公司利益而符合他们私人利益”的事。他们可以霸着上市公司的平台,让小股东长期陪跑。公司的每股价值 5 元或者 8 元,但永不分红,或极少分红,那么企业的内涵价值跟小股东有何相干?他们手握的 20% 的股份是属于他们的,公众股东的 80% 也是属于他们的。他们如果失去了工作热情,而又霸着位置,不肯退位,不肯清盘,一批批小股东也只好一直当烂公司的陪练。

投资择机避险的四大戒律

戒律一:竞争有害健康

高度竞争性行业的公司,最不适合投资。正如彼得·林奇说的那样,销售相似商品的公司的股票,应当贴上这样一条标签:“竞争有害健康”。

很多市场最终会形成两到三个大的竞争者,或者五到六个。其中有些市场压根就没有人能赚钱,而有些市场每个竞争者都活得不错。

为什么有些市场竞争比较理性,股东们获得的回报都不错,而有些市场的竞争则让股东血本无归?

以航空公司为例,他们为世界作出了各种贡献——安全的旅行、更好的体验、能够随时飞到重要的人那里,但是,这个行业自从 1903 年(美国莱特兄弟制造出第一架飞机)以来,给股东们回报的利润就是负的,而且是一个巨大的负数。

航空市场的竞争是如此激烈,以至于美国政府一放开监管,航空公司就开始大降价,损害了股东们的权益。然而,在另外一些行业里,比如洗发水、方便面、口香糖等行业,几乎所有的竞争者都过得挺舒服。后者的生产商们整天搞各种疯狂的营销推广、散发大量优惠券进行激烈竞争,竟然还都能挣钱。

显然,品牌效应这个因素是存在于消费品行业的,而航空行业则没有——谁都不可能进行那么疯狂的竞争——如果有一个二愣子视市场占有率如命根,决定要抢占 60% 的市场份额,可以想象,这个市场的大部分利润都会被弄没的。

海尔公司 CEO 张瑞敏说:“我认为所有的资产都应是负债,只有品牌才是真正的资产。你说你现在的厂房、固定资产、生产线都是世界一流的,但你没有品牌。你今天给人家贴牌,明天人家会找到更便宜的。你就是彻头彻尾的负债。”

如果没有品牌、技术或者市场特权作为“护城河”,保护你主营的生意,那么你的公司如果轻率上市,一定会给股东带来风险。

很多企业热衷于进入最热门的高增长行业,比如前几年很多公司进军房地产行业,投资风能、太阳能、光伏行业,进入手机和网络游戏行业,最近则开始承受冲动的后果了。

并不是这些热门行业不好,也不是行业没有高增长,而是这些热门行业引来了过多的竞争者,导致市场严重供过于求而整体难赚钱。

我和芒格避免投资那些我们无法评估其未来发展的企业,不管这些企业的产品是多么令人激动。回顾历史,根本不需要任何过人的聪明才智,任何一个普通人都能预见到,一些行业将来会有极其惊人的增长,比如 20 世纪初的汽车行业、30 年代的航空行业和 50 年代的电视机行业。但是,这些行业后来在极速增长的同时,也导致了极其激烈的竞争格局,几乎逼死了所有进入这些行业的企业。那些幸存下来的企业大多只能遍体鳞伤、血流不止地退出战场。我和芒格明白,我们能够清楚地看到一个行业未

来将会出现激动人心的高速增长,但这并不意味着我们能够判断出这个竞争对手们将通过血战争夺霸权的行业,其销售净利率和投入资本收益率究竟会是多少。

——沃伦·巴菲特

即使出现了革命性的技术创新,竞争性行业的股票也未必具有投资价值。

大多数人都不能辨别,什么时候的技术创新会帮助你,什么时候的会摧毁你。而巴菲特早就想通了这个问题。

以前巴菲特做过纺织品生意,那是个非常糟糕的无特性商品行业。

一天,有个人对巴菲特说:“有人发明了一种新式纺织机,它的效率是旧纺织机的两倍。”

巴菲特说:“天啊,我希望这种新机器没这么厉害——因为如果它确实这么厉害的话,我就要把工厂关掉了。”他并不是在开玩笑。

他是怎么想的?

“纺织品的利润率很低,让纺织机开着,主要是为了照顾那些年纪大的工人。但我们不会再投入巨额的资本给一家糟糕的企业了。”

他知道,更好的机器能极大地提高生产力,但最终受益的,是那些购买纺织品的人。厂家什么好处也得不到。

这个道理很浅显——有好些新发明虽然很棒,但只会让厂家花冤枉钱(更新设备),企业就算采用了提高效率的新技术,也改变不了江河日下的命运,因为钱不会到他们手里。并且,随着竞争的加剧,改善生产带来的所有好处都流向消费者了。

技术进步带来的高效率,对于高度竞争性的微利行业,往往不是好事。对于垄断行业,则是大大的福音。如果你拥有某个美国城市里唯一的报纸企业,有人发明了更为有效的排版技术,然后你甩掉旧的技术,购进了先进的设备,那么你的钱不会白花,节约下来的成本还是会回到你手上。

在高度竞争性行业中胜出,当然很风光,但最佳策略是尽量避开直接竞争。

在与多个强悍对手的竞争中赢得“惨胜”,是不值得的。在生意场上,你可能因为赢得一个项目而大伤元气,也可能因为输掉一个项目而躲过一颗子弹。所以,还是避开竞争得好。

戒律二:带工厂的股票不要买

如果不需要增加任何投入——或者增加很少的投入——就能使你每年获得越来越多的收益,那么,这项业务就是非常理想的(比如医药、白酒)。如果它需要一定的资金投入,但是投资的收益率非常令人满意,那么,这项业务也是非常可取的(比如连锁快餐店)。最糟糕的业务是,它的增长速度很快,迫使你迅速增加投入以免遭淘汰,并且你投资的回报率异常低下(比如航空、高铁)。

国内有位明星基金经理说:“永远不要买带工厂的股票。”

在那些职业投资人看来,工厂本身就意味着麻烦:租金涨了,物料原材料涨了,人工费涨了,税收涨了,运输费涨了……乱七八糟的账算不完;每天都有新的竞争者进来,同行都在拼价格,产品价格一直往下掉;工厂的运营仍需大量且持续的资本支出,还要不断搞研发,否则你就落后了……总之,成本控制很难,回款很难,质量控制也令人头疼……

巴菲特研判一家公司时,非常重视观察三个问题:公司的固定资产周转率如何?公司新增固定资产项目投资回报如何?公司扩大业务规模必须依靠大量添置固定资产吗?

很多上市公司通过大量投资固定资产增加盈利,资产越来越“重”——员工人数增加、厂房面积扩大、大规模生产线不断“上马”……已不符合当今商业的“审美标准”。

香港市场对有稳定现金流的企业,比如消费类企业,通常会给出 15 ~30 倍的市盈率,但对制造企业的估值通常很低,一般是 5 ~ 10 倍。

一条被企业界视为最有价值的经营理念是:控制成本不是最重要的,“控制固定成本”才是最重要的,甚至为了降低固定成本,在一定程度上管理者可以容忍企业总成本的增加。

如果上市公司的成本构成是低固定成本+高变动成本,企业系统性抗击重大风险的能力会大大提高。

再好的上市公司也会被“重资产”拖累。

20 世纪 90 年代,IT 设备供货商思科的营业额由 7 亿美元增长到 122亿美元,平均年增长率为 62%,公司股价涨了上百倍。思科认为网络设备爆炸式的需求将持续,因此不断扩大产能,增加存货,资产越来越“重”。

当市场突然反转时,这些固定资产、存货的价值立刻暴跌。2001 年 5 月 9日,思科宣布了高达 22.5 亿美元的资产减值损失,消息一经公布,思科股价短期内暴跌。

苹果公司就不同了。苹果所处的行业——手机制造业,其实是一个重资产行业,但是乔布斯不断给苹果“减重”。

在利润不变的情况下,资产越少,分母越小,资产的回报率就越高。苹果公司是卖手机和电脑的,一般看来,苹果应该和联想、IBM 一样有大量工厂、大规模生产线、大批技术工人等“重资产”,但事实上,苹果没有这些,苹果公司只专注于技术开发、市场开发,制造环节都外包出去了。

国内上市公司的最大败笔在于:现金流总被“重资产”套牢,高负债带来不尽的噩梦。

乔布斯说过,没有资产,就是最大的资产。乔布斯更看重无形资产,包括专利权、商标权、客户关系、销售渠道以及更虚无且难以辨认的商誉。

中国一些上市公司恰恰相反,他们都太“实在”了。公司上市募资如果主要用于人力资本、无形资产投资,那肯定通过不了审核;买地造楼、建 GMP(良好作业规范)生产设施、引进昂贵的设备,则是发审委(中国证监会发行审核委员会 )重点关注和支持的项目——花钱的地方一定要“看得见、摸得着”,研发、人力和品牌的投资总是被忽略。