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第2节 隐蔽在历史角落的“股神”真相

本杰明·格雷厄姆是现代证券分析行业的开山鼻祖,也是巴菲特的精神导师。他到晚年(1976 年)开始对证券分析的作用产生了极大怀疑。他对记者们说:“我不再鼓励大家研究股票。四十年前(即20 世纪 30 年代),到处是便宜股票,因此,证券分析让很多人大获其利。

而今天,每个股票都被大量懂行的人反复研究过,不再值得花费人力物力去研究了。”如果格雷厄姆今天还健在,不知他会对当今的投资行业作何评价。

格雷厄姆:“我很难再信仰价值投资”

格雷厄姆 1894 年出生于伦敦,1 岁时就随父母迁往纽约,没几年,格雷厄姆的父亲就去世了。格雷厄姆 13 岁那年,他的母亲多拉突然心血来潮,开设了一个结余账户,买进少量的美国钢铁公司股票。一个单亲家庭的无业妇女都拿着微薄的家底去股市折腾,说明这个市场肯定出问题了。果不其然,股票市场先是在过度投机的刺激下暴涨,然后受到货币紧缩的限制最终走向了崩溃:在 22 个月中,市场价值损失近半。

1907 年那次著名的大恐慌使多拉的小账户分文不剩,还让她原本就很少的积蓄受到了更多损失,甚至还欠了债。尽管市场到1909年就完全恢复了,但是这对多拉这样的小散户而言是毫无用处的,因为她们无力坚持到这个时候。多年后格雷厄姆创立的“价值投资”理论与其说是为了赚钱,还不如说是为了尽可能地少赔钱。这大概是幼年股市经历给他留下的阴影。

危机之后,格雷厄姆家的生存状况越发艰难,不过千金难买少年贫,物质的匮乏更能激起人对金钱的欲望,格雷厄姆很早就对华尔街产生了极大的兴趣。

格雷厄姆毕业后本可以获得一份哥伦比亚大学的教职,但他对华尔街的那些数字心驰神往,尤其沉迷于研究政府发布的统计数据和上市公司的年度报告。在他看来,这些信息对投资决策是极有用的,简直就是一座金山。正是在本杰明·格雷厄姆的不懈钻研下,一个在 20 世纪 30 年代才被正式命名的领域 — 证券分析 — 诞生了。

“上市公司年度报告”19 世纪 90 年代就已出现了,但是,由于它最初主要受银行家们的推动,所以这些报告并没有为投资者们提供太多有用的信息。相反,这些报告的重点往往是银行家们最关注的东西— 贷款信用。

如果总是做显而易见或大家都在做的事情,你就赚不到钱。对于理性投资,精神态度比技巧更重要。

格雷厄姆很快就出了名 — 他是能从一堆数字中看出公司价值的人。1916 年,古根海姆家族集团(一个工业家及慈善家家族,该家族捐助建立了纽约古根海姆现代艺术博物馆)决定将古根海姆勘探公司清盘,出售价为每股 68.88 美元。格雷厄姆注意到这家公司的大部分资产是其持有的其他上市公司的股份,他对该公司的固定资产作了最保守的估价,发现其每股净资产至少应为 76.23 美元,这意味着投资该公司至少有 10% 的利润保证。格雷厄姆自己没有足够多的钱来投资,于是他就把这个信息告诉其他人,并收取他们投资收益的 20% 作为报酬。

20 世纪 20 年代早期,格雷厄姆发现杜邦公司的股票市值竟然低于杜邦旗下通用汽车公司的股票市值(杜邦一直是通用汽车的大股东,一直到 20 世纪 50 年代的反托拉斯运动中,才被迫卖出了它所拥有的通用汽车股票)。杜邦还拥有除通用汽车以外的其他很多资产,所以这一现象表明,市场不是大大低估了杜邦的股票价值,就是大大高估了通用汽车的股票价值。但究竟是哪一种情况呢?

格雷厄姆不需要知道,他只需要买入杜邦股票,同时卖空同等数量的通用汽车股票,然后耐心等待市场认识自己的错误。卖空,是荷兰人最早发明的股市操纵术,指卖出自己并不拥有的股票,希望在股价下跌后购回以赚取差价。而当市场最终自我修正时,杜邦股价大幅上扬,与此同时,通用汽车的股价仍保持稳定。这使格雷厄姆得以在通用汽车股票上毫发无

伤地平仓,同时在杜邦股票上狠赚了一笔。

后世不少股评人士和经济学家对格雷厄姆这段市场经历津津乐道,说这次投资运作充分展示了格雷厄姆高妙的投资技巧— 找到价值被低估的股票进行投资,然后等待市场醒悟过来。

股市疯狂的年代成就了格雷厄姆,这属于时势造英雄。1927~1929 年美国金融市场最大的时势就是美联储的无所作为。它将贴现率(贴现率政策是西方国家的主要货币政策:中央银行通过变动贴现率来调节货币供给量和利息率,从而促使经济扩张或收缩)一直保持在 5% 的水平,更可怕的是,它允许银行用美联储提供的资金注入到本已狂热的投机行为中去 — 美联储成员银行从美联储贴现窗口以 5% 的利率借出资金,然后倒手以 12% 的利率借给经纪人,经纪人随后一转身又以 20% 的利率贷给投资者。这样,数以亿计的资金沿着这条渠道源源不断地涌入华尔街,而美联储所做的,只是试图用“道义劝告”去阻止这股洪流。

在 1914~1929 年美国股市的投资狂潮中,整个美国都为股市行情激动着。美国到处是一片经济繁荣的景象,股市经历十多年之久的大牛市后,居民们热衷于谈论和参与股票交易活动,人们沉浸在一片乐观的投资氛围中。人人都知道繁荣之后必定是萧条,但是人人都有着无比的信心:通用汽车公司总裁激动地说:“人人都会富裕,我们每个人都是股东。”

财政部长向美国人民保证:“这一繁荣的景象还将持续下去。”

美国总统胡佛壮志豪情地说:“我们正处在取得对贫困战争决定性胜利的前夜,贫民窟即将从美国消失!”

连最负盛名的经济学家、耶鲁大学教授欧文·费雪都在《纽约时报》头条保证:“我认为股票价格还很低。”

…………

费雪发表声明两天后,世纪大股灾降临美国。

公元1929年10月24日,人类历史上迄今最惨烈的股灾来了,史称“黑色星期四”。纽约证券交易所的1000多名会员全都到场,这是平时从来没有过的。上午 11:00,股市陷入了疯狂下跌的境况,人们竞相抛盘。到了 11:30,股市已经狂跌不止。

1929 年 10 月29 日,星期二。

这一天没有人再能挽救华尔街了,当天道琼斯指数已从最高点 381 点顿挫至 298 点。人们竞相抛售股票。当天收市,股市创出了 1641 万股的天量历史纪录,自动报价机打出的纸带超过 1.5万英里,直到闭市后 4 个小时才打完。

从 1929 年 10 月到 1932 年大萧条的谷底,道琼斯工业平均指数缩水了 90%。

在这次股灾中,众多美国中产阶级家庭一夜之间沦为赤贫,胡佛总统将要面对更多的贫民窟。那位欧文·费雪大师也挺倒霉,赔光了本金不说,还欠了一屁股债,幸好耶鲁大学很关照他,把他的房子买了下来,再转租给他,这才避免了债主上门逼债把教授赶出门的窘境。

1929 年的道琼斯指数虽然经历了市场崩盘,但由于年初上涨了很多,所以全年的整体跌幅只有 15%,而格雷厄姆管理的基金却跌了 20%。第二年,格雷厄姆以为熊市已经结束了,就实施了一项激进的投资策略,事后证明这是他职业生涯中最大的败笔。

1930 年,道琼斯指数下跌了 29%,而格雷厄姆管理的基金却跌了惊人的50%,已经接近破产边缘。

基金经理是当时美国社会一大不稳定因素,一个格雷厄姆栽了跟头,会让大批富人跟着倒霉。有一位叫鲍勃·马罗尼的大款,坚信格雷厄姆就是股神,把上百万身家全放到格雷厄姆这儿让其投资。等马罗尼急需用这笔钱还债时,格雷厄姆告诉马罗尼,您这钱基本已经没了。马罗尼是一位爱尔兰铁血硬汉,但当时直接崩溃了,泪如雨下,一度失控……其他客户也纷纷后悔相信了格雷厄姆,纷纷把钱撤走了。格雷厄姆面临没钱可管的局面,公司只得关门大吉。

股市是一个“造神”的地方,也是一个“毁神”的处所,不管你这个“神”的法力多高,曾经吃过多少“仙药”,一旦遭遇风云突变,成王败寇也就一瞬间。

你赚钱的时候,是大师,是股神;赔钱的时候,就是“伪大师”,就是骗子。时过境迁,此刻谁要再说格雷厄姆是股神、是大师,那指定是在骂他。就在格雷厄姆还在焦虑地思考未来的出路时,就已经有人按捺不住了,各种恶毒攻讦不期而至— 不是我不明白,是这世界变化太快!

伟大的成就往往是熬出来的。熬到1934 年,格雷厄姆的戏剧人生总算出现大逆转,他在悲愤之余写下的《证券分析》广受欢迎,成了顶级财经畅销书。(直到今天,这本书还能登上多国的财经畅销书排行榜。)大师到处签名售书,版税在当时可是天文数字。

而在投资上,格雷厄姆也突然时来运转,格雷厄姆的时代降临了!美股即将迎来触底反弹乃至反转,由于此前的股灾已将多数投资人清理出局,格雷厄姆成了少数有本钱抄底的人(得益于那笔天价版税)。很快,他就将自己在大股灾前后损失的所有钱都赚回来了。

不过,此次格雷厄姆的东山再起并非源于他的“顿悟”,直白点讲,并非《证券分析》里的投资方法让他取得了超额的收益。真相是:《证券分析》的版税收入太惊人了,抄底的本钱多,而且后续版税收入源源不断(还能拿去抄底),有这样的流动资金优势,他只需要实现一个很一般的投资收益率,就能获取绝对数额上的巨大赢利。

此后格雷厄姆抖擞精神,再接再厉,又写出了《财务报表解读》和《聪明的投资人》两本书,毫无疑问,都成了畅销书,都获得了高版税。与之同时,格雷厄姆大师的个人声望更是直线上升,那些崇拜者纷纷将资金投入格雷厄姆-纽曼公司,交由格雷厄姆打理。

…………

退休以后,格雷厄姆又去加利福尼亚大学洛杉矶分校执教,研读古典文学,撰写金融著作,生活逐渐归于平淡。大师也慢慢地把世俗功利看淡了,他在慈善事业上投入很多,有时甚至会有些极端:“任何人、名下有超过 100 万美元财产的人都是十足的傻瓜!”

在那段闲适的岁月中,格雷厄姆尽量避免预测市场,他总是全面分析各种可能性,提出各种可能的趋势,但同时认为,无法预测的事随时可能发生。格雷厄姆在《商业和金融年鉴》上发表的文章指出:“丹麦摄影家基柯加德曾经说过,评判生活要向后看,而真正地享受生活却要向前看。这句话放在股市上也是千真万确的。”

格雷厄姆坦诚告诫世人:“我不再坚持通过证券分析来寻找优越的价值投资机会的观点。尽管在 40 年前,这对于投资股市绝对是非常有益的,但今天的市场形势已经与以往大不相同。以前一个受过良好教育的证券分析师可以通过详细的研究,轻而易举地找到被市场低估的股票;今天仍然有不计其数的人在做着相同的事情,但是,他们能否让自己的努力不至于付之东流,能否找到真正的超额回报,以弥补与日俱增的成本,我对此持怀疑态度。”

1976 年,格雷厄姆在去世之前,曾接受过记者的采访,正是在那段采访中他发表了这个看法。创立了“价值投资”思想的人最后得出的居然是这样的论断,很值得我们去思考、反省。不过很遗憾,因着某些情况,这段话被刻意地隐藏起来了。

“证券分析”或许是有一定意义的,可是1976 年格雷厄姆发现越来越多的人信仰价值投资,而这个时候的价值投资已经变成费心费力也赚不到钱的方法了。今天那些信奉、提倡价值投资的人完全不愿正视格雷厄姆的忠告,可能是出于某种执着的信念或某种利益的需要吧!

利弗莫尔:“我终于从一无所有变为极端贫困”

我将主要精力放在了判断到底投资的是“什么股市”上面。

无论大幅波动的首次冲击会带来什么,它的持续性都不是资本家投资或通过诡计操纵的结果,而是依靠基本条件产生的。无论谁想抗衡,只要推动力允许,它都会不可避免地产生广泛、快速、持续的影响。

只要条件具备,股市该是牛市就是牛市,该是熊市就是熊市,谁也无法阻挡,因此,每个想赚钱的人必须评估当下的条件。

— 《股票作手回忆录》

杰西·利弗莫尔出生于美国一个贫困的农民家庭,没怎么读书,14岁时他离家前往波士顿,在一家股票经纪公司做报单、记账工作,周薪3 美元。

在繁忙的日常交易结束后,利弗莫尔开始思考白天从市场中观察到的股价波动情况,过了一段时间,他逐渐对股票市场价格变化的韵律有了深刻的领悟。

1906 年是利弗莫尔人生中最灿烂的一年,起初他发现太平洋联合公司可能有问题,于是他做空了这只股票。1906 年 4 月18日旧金山发生大地震,太平洋联合股票三天后彻底崩盘,重仓做空这只股票的利弗莫尔一把就赚进了 25 万美元。

甚为难得的是,利弗莫尔在早期交易中,好几次陷入破产边缘,最后却反败为胜,重新崛起。尤其是 1910 年的那一次,因为在棉花交易中的失误,他不但把自己的几百万美元全部赔光,而且债台高筑,被人误解、被人逼债。而随后几年的市场行情又非常清淡,没有交易机会。利弗莫尔陷入了困境,几乎不名一文,身体、精神都遭受了巨大的打击。但是他没有倒下,凭着顽强的意志和信心,利弗莫尔从失败的阴影中走出来,继续等待时机。

1929 年,美国华尔街股市从最高的 381 点开始大崩溃,格雷厄姆因此倾家荡产,利弗莫尔则顺势做空市场,据说赚到了上亿美元。

利弗莫尔深切地理解了市场的趋势与人心的动荡,即使今天读他的著作《股票作手回忆录》,再据此检视当下的市场,我们依然能感觉似曾相识。

格雷厄姆的不朽著作《证券分析》被视为投资者的圣经,而利弗莫尔的自传《股票作手回忆录》则是投机者的航海图。

利弗莫尔尤其强调投机者的精神态度,包括投机者对待金钱的态度;如何看待交易时的亏损和赢利;在长线交易中,投机者如何从心理上做好市场短期大幅回调的准备,坚定持仓信念;在市场趋势没有明显的反转信号出来以前,投机者如何处理手中赢利的交易;为什么投机者常常喜欢盲目而频繁地交易;为什么投

机者对内幕消息乐此不疲;等等。

多年来享受华尔街“投机之王”美誉的杰西·利弗莫尔,也只是“幸存者游戏”中的暂时赢家。诅咒不会绕过任何幸运的投机者,利弗莫尔也不例外。

“经过个人奋斗,我终于从一无所有转为极端贫穷。”

1940 年年底,在一家俱乐部里,人们见到利弗莫尔神色落寞、沉默寡言,没过多久,“砰”的一声枪响,利弗莫尔自杀身亡。至于死因,一说是因为穷困潦倒,一说是因其妻子不忠,加上罹患了抑郁症。利弗莫尔死时留有一张纸条,上面写着一句意味深长的话:“我的一生是个失败!”

利弗莫尔曾经不止一次强调,他是把投机活动作为毕生事业追求的人,从某种意义上说,投机就是他生命的全部。悲剧正源于此。

利弗莫尔过度相信自己深刻的交易思想和无与伦比的市场洞察力,他认为这两者能够让他在股市上获得持久的成功。这其实是一个陷阱,一个他自己构筑的人生陷阱。他对投机事业的狂热和痴迷,在一定程度上,使他背离了生活本身最真实、最基本的现实性一面,背离了“人首先得活着”这个最基本的常识。

投机活动并不是生活的全部,投机成功只是人生幸福的一部分。而在利弗莫尔的世界里,他无意中把投机活动的输赢视为他全部生命的意义所在,生活一下子就变得狭隘了,他眼中的世界也被禁锢了。一旦投机失败,就意味着他人生的彻底失败。

1930 年,利弗莫尔的人生和投机事业到了顶峰,从此,他就开始走下坡路了。

1931 年,他的半数财产消失不见了。

1933 年,剩下的另一半也不见了。

利弗莫尔在一些几乎是必胜无疑的生意上,输掉了大约 3000 万美元。

…………

今天股市中的投机者奉行的金科玉律至少有一半源于《股票作手回忆录》。历史真的很奇妙,人们总是相信那些对自己有利的东西,不管是信利弗莫尔还是信巴菲特。

威廉·江恩:“唯一的全胜交易员”靠写书赚钱

这一行需要穷苦的聪明人,要够饥渴,还要冷血,有输有赢,但要一直奋战下去,若你需要朋友,那就养条狗吧。外面的世界是场近身战。   

                                       ——《华尔街:金钱永不眠》

金融市场除了激烈的资金博弈,也是大众认知的“战场”。为什么国内大多数投资者都蒙受亏损?为什么他们会深陷“外国大师”“外国经典理论”造就的重重陷阱?

“经典理论”无非是教投资者做两件事情:第一,找寻潜力牛股;第二,预测大盘走势。

所有预测股市的大师级人物之中,威廉·江恩最为著名。此人奠定了证券技术分析的理论基础,他声称自己“从《圣经》中得到投资的真理”。

威廉·江恩 1878 年 6 月 6 日出生于美国德克萨斯州的一个爱尔兰移民家庭,在浓厚的基督教循道会的背景下长大。江恩是极为虔诚的基督教徒,他熟读《圣经》,宣称在《圣经》中发现了市场循环理论,并据此预测证券行情,准确率高达 85% 以上。

1909 年,江恩的交易技巧引起了人们的注意,《股票行情和投资文摘》杂志对他进行了专访,在受到严格监视的 25 个交易日里,江恩因为使本金增值了 10 倍而名声大噪。

江恩所使用的分析技术和方法极其神秘,是以古老数学、几何和星象

学为基础的。他坚信金融市场存在着宇宙中的自然法则。股价运动方式不

是杂乱无章的,而是可以预测的。每一种股票都拥有一个独特的波动率,

它主宰着市场价位的升跌。他认为,时间是决定市场走势的最重要因素,历史确实在重复发生,你了解过去,就可以预测将来。正如《圣经》所说:“阳光之下没有新的东西。”

然而,他的理论从未有人清楚掌握,江恩理论被人们敬佩的多,能掌握的人少。

1919 年江恩辞去工作,开始了自己的咨询和出版事业,出版了《供需通讯》。这里的“通讯”既包括股票也包括商业信息,并且能给读者提供每年的市场走势预测,这些预测的准确性很高,也使得江恩成了当时最有魅力的投资家。

此后江恩全身心地投入到了证券事业里,但和巴菲特专注于交易不同,他更热衷于收费讲课,也就是说,他是靠嘴巴赚钱的。和现今国内的“股评”差不多,当年江恩经常举办股票讲座,而且参加为期一周的股票讲座需要交 5000 美元的学费,在20 世纪早期这是天文数字。尽管如此,有时也有高达 30 人参加。

参加讲座是否有收获无从得知,但是听众肯定身心愉快,因为讲座一般在海滩的高级酒店里进行,并安排有娱乐活动。

1955 年江恩发现胃癌已到晚期,医生为他动过手术,但江恩并没有恢复过来,于当年 6 月去世,享年 77 岁。传言江恩留下了 5000 万美元的巨额遗产,但他的儿子却表示父亲无法靠股票交易维持家人的生活,主要依靠讲授交易技巧和写作为生,真实遗产少得可怜,连 5000 万美元的零头都不到。

江恩在交易中运用他的神奇理论并不成功,但 45 年的投资经历还是留下了一些可供参考的经验。他著述颇丰,手稿之多让人啧啧称奇,人们不得不找来一辆卡车才把手稿运走。